Diluição de participação societária: linhas introdutórias

Cada vez mais os empreendedores procuram aliar, aos conhecimentos negociais e técnicos, o domínio de determinados aspectos jurídicos do processo empreendedor que afetam diretamente a atividade. Assim, este é o primeiro de uma sequência de textos que pretende auxiliar nesta tarefa.

Dentre tais aspectos, uma das questões que mais parece atormentar, especialmente founders, diz respeito à “perda de controle” sobre a sociedade, manifestada, nos processos de captação de recursos (especialmente nos investimentos-anjo e de venture capital), dentre outras, pela forma da diluição de participação societária.

Os termos e condições do fenômeno, do ponto de vista legal, vêm acordados nos instrumentos que regulam os aportes de capital pelos investidores-anjo e nos termsheets, não sendo raro que o desconhecimento ou negligência de tais termos, por parte dos empreendedores, ocasione surpresas desagradáveis no futuro.

Basicamente, um evento de diluição consiste na diminuição da participação societária detida por alguém, decorrente, dentre outros fatores, do aumento do número total de quotas ou ações, este último podendo se dar por tantas outras razões (como o exercício de opções de compra pelos anjos, por exemplo).

Veja-se um exemplo simplificado:

"A", fundador da startup XCORP, cujo capital social é de R$1.000.000, distribuído em 1.000.000 de ações, com valor nominal unitário de R$1, é titular de 40% de tal capital (participação de R$400.000 sobre R$1.000.000). Se, por dada razão, a sociedade aumenta seu capital social para R$2.000.000, emitindo, para tanto, 1.000.000 de novas ações, com valor nominal unitário também de R$1, subscritas e integralizadas por terceiros, a participação do fundador no capital será, agora, de 20% (ainda, participação de R$400.000, mas agora sobre um total de R$2.000.000).No âmbito dos financiamentos por venture capital, a necessidade de medidas de proteção ao investidor se torna evidente em um contexto de aumentos de capital social mediante emissão de ações não subscritas proporcionalmente pelos sócios existentes, especialmente quando o preço por ação da rodada de investimento (PPA da rodada ou preço de diluição, usualmente) é inferior ao preço de referência em vigor em momento anterior a tal emissão (caracterizando, neste último caso, um downround).

Novamente, um exemplo:

Se, na captação Series A da startup XCORP, o preço por ação oferecida ao VC1 foi de R$2,50 e, na captação Series B o preço por ação oferecida ao VC2 (ignorando-se, portanto, qualquer exercício de direito de preferência) foi de R$2,20 (PVC1 > PVC2), um mesmo investimento de R$1.000.000 confere, na Series B, maior participação no capital social, diluindo a participação dos sócios existentes de maneira mais intensa (nos próximos textos, demonstraremos o fenômeno por meio da utilização das chamadas “cap tables”).

‍Tecnicamente, então, é possível afirmar que haverá diluição toda vez que as novas ações não forem subscritas pelos sócios existentes na proporção de suas participações e, de forma mais aguda, quando o preço de emissão das novas ações for inferior ao valor patrimonial das ações existentes.

É de se observar, contudo, que nossa legislação acionária estabelece limites aos aumentos de capital, restringindo, por exemplo, a emissão de ações com preço de emissão inferior ao valor nominal e impondo determinados critérios a serem observados para a fixação do preço de emissão (art. 170, §1º e incisos, Lei nº 6.404/1976), bem como vedando a diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrever as novas ações.

Por tais razões, respeitadas as disposições legais, investidores usualmente exigem previsões contratuais que neutralizem ou limitem a possibilidade de diluição de seus aportes de capital. Dentre tais, figuram, ao lado de outras, as conhecidas como cláusulas anti-diluição, que se apresentam sob distintas formas e serão abordadas em texto posterior.

Por tudo, é necessário ressaltar a importância de que os fundadores e demais sócios conheçam a natureza e consequências, jurídicas e econômicas, da diluição e dos mecanismos contratuais postos em efeito para com ela lidar, evitando, assim, surpresas futuras.

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